项目股权价值报告实务难点解析

时间：2022-09-06

投资、消费和出口是驱动经济增长的三驾马车，而投资对企业来说是一项至关重要的决策活动，对于个人而言**的项目也是获取财富的增值途径，那么如何在实务中顺利地应用理论知识进行项目投资评估呢？

一、投资方向与估值基础

在投资的过程中需要避开一些投资误区，比如特别有吸引力的项目可能会引起盲目跟风，没有充分了解项目本身可能陷入投资误区；一些投资项目有可能导致资本大量投入，并产生后期盈利性丧失的风险；过于容易理解的项目可能意味着项目本身缺乏核心竞争力或门槛特别低；过去表现非常好的项目并不表明未来能够持续优异。

评判项目是否值得投资的内在逻辑是什么？正如巴菲特所说，投资其实没有那么复杂，只需要两门课程。一个是如何对企业估值，另外一个是如何思考市场。其中，企业估值对于投资非常重要，CMA有一整套系统理论方法，贴近实务，可以更好地应用于实践中。

回顾估值相关基础知识可知，货币是具有时间价值的，未来的一块钱和现在的一块钱之间有差异，可以通过折现来实现它的价值评估；对于不同时刻实现的现金收益不能简单相加，不能把今年的钱和未来五年以后的钱简单相加作为投资收益；越早实现的收益其实价值越大，在未来实现的收益，折扣的损失和风险更大，可以通过折现率把未来的风险不确定性折到现在；关于确定性收益的一鸟在手和二鸟在林的关系，如果有更大的收益但非常不确定，大部分人倾向于确定性利益；有关现值和终值的问题，现值其实是把未来的钱折到现在的价值，终值是把现在价值放到，而现值和终值本身都只是技术评估参数；资产价值等于预期未来产生各期现金收益的现值之和，这也构成了使用现金流量法去估值的核心基础。

二、贴现现金流要素分析

上图中假设零作为基点，把未来所有的现金流量相关部分折现到这个点，然后对未来折现的每一个现金流进行求和，就可以得到这个投资项目未来的现金流总价值。涉及到几个基本要素：现金流本身（CF）、贴现率（K）以及寿命期（n）。寿命期反映了项目本身的长度，越长的项目折现率也越大，不确定性也会更大。

在实务中会对项目进行系统分析，了解项目本身的相关要素，例如通胀率、折现率、执行周期等，称之为基本假设。有了基本假设后，从建设周期估算投资需要流出的现金流，从销售端预测未来的现金流。同时预测成本、流动资金，估算出净现值。此外也会计算内涵报酬率，表示净现值为零时项目的投资收益率。这是在实务过程中采用现金流估算法对项目进行评估的基本流程。

评估流程中也会强调一些基本原则，比如替代互补原则，考虑项目是否执行对整体现金流的影响；是否有分摊费用，分摊费用是否会增加，要考虑到增量成本；沉没成本，即过去成本，类似研发费用基本都被认为是沉没成本；不能忽略营运资金，通常是指应收账款、应付账款、存货三大部分；机会成本是指占用了相关资源，而占用的资源本身可能能够得到其他方面的收益；使用平均加权资金成本（WACC）时不考虑财务费用，融资成本本身不应该看成来自项目的现金流，所以财务费用不需要考虑。

三、估值难点剖析

（一）建模的平衡

评估项目时可能会发现很多不贴近理论，或者模糊的部分，要了解实际模型和理论模型存在差别。另外必须在模型的简单性和准确性之间取得平衡。模型过于简单，准确性下降；如果准确性过高，那模型就会非常复杂，选择合适的模型非常重要。

（二）评估的必要性

一些高速发展型企业可能没有充分项目评估的过程，当确定项目要执行时，评估却无法及时完成。研发人员或市场人员会基于对市场的判断，直接认定项目可行，后期通过财务模型和评估模型证实可行性。

看项目是否有必要进行投资项目可行性评估，需要从多方面考虑。对于部分实效性非常强的项目，如果花长时间论证项目可行性、财务可行性，可能导致市场机遇的丧失。应基于两方面依据来做决策，一是客观因素，比如事实和数据；二是主观因素，比如情绪和梦想。

项目估值要对两套思维习惯予以尊重，包括慢思考侧重理性思维，以及快思考通过直觉决策。对于市场环境变化比较快、策略性高的战略性项目，更多的情况下先执行后决策，只是后续的决策是在进一步挖掘项目本身风险后进行的，边执行边分析边评估。估值过程中，不只要认证项目的可行性，也可以获取很多其他因素信息，如风险、关键驱动因素等。大部项目先论证可行性，借助理性的思考和详实的数据证实项目可行后再执行。如果一个公司大部分项目都通过直觉投资，风险将非常高，尤其是投资周期长、现金流影响大的项目，可能给公司造成灾难。

（三）关于建设期

理论学习中把投资在建设期称为*零期，而实际上投资真正的起始点可能并不是项目的开端。例如项目启动是2020年八月，但八月并不一定是真正的投资开始日。在实务中，把一笔真正意义上资金支出的日子作为投资的始点。除此以外，一些项目需要进行前期调研，那开始日与评估的基准日会有一些差别。有关项目投资建设的时间，如果项目较小，建设期本身只有3、4个月，可能会选取中间的月份或按照没有建设期、立即建成的情况来确定建设期长度。如果投资项目周期本身长达数年，建设期中投资也需要进行折现。某些项目在中期验证后再启动*二期，*二期分批投入时在计算时也需要折现。

（四）现金流入及流出预测

现金流预测有时不可计量，现金流预测有可能是基于销售部门的猜想，也可能基于历史的增量，这一部分本身就有不确定性。平均值有时并不合适，有些情况需要仔细分析市场，了解市场增长的情况、占有率以及公司产品的竞争力，来合理评估现金流入的预测是否准确；如果缺乏未来预测的数据，可以进行趋势模拟。构建数据模型帮助项目对未来现金流入进行模拟，使得现金流入的预测更加准确；另外，要关注会计收入与现金流量的差异。会计收入是按照财务会计准则去确认的，可能不完全等于现金流量的差异。其中典型的情况就是确定是否含增值税，增值税应该作为现金流量的一部分。

付现成本要考虑机会成本以及增量的共同成本。通常理论认为折旧抵税是比较简单的假设，实际并非如此。首先体现在折旧年限上，评估设备时大部分会提到多少年，其实这是错误的做法，正确的做法是选择税法规定的年限作为折旧抵税的假设。关于流动资金垫支的时间问题，通常认为流动资金垫支的情况发生在业务实在发生的**年。

（五）关于投资期限

评估一个项目，如何判断项目应该评估三年、五年、十年还是二十年？这非常重要，但没有标准答案，也不会在理论中进行规范，而是取决于每一个具体的项目。如果项目属于初创型、**主导型，研发周期较长，年限可能会很长。这里涉及到潜艇效应，也就是指这种项目前期很长时间没有现金流量，但可能一年的现金流量就能覆盖所有。如果是成熟项目的投资，可能以投资形成的固定资产的使用年限作为参考标准。残值可能会基于税法的要求来设置。是否可以永续计算取决于项目本身的类型，比如一年到五年，按照10%的增长率来预测，*10年到未来的无限期年数到底是2%的可持续增长还是3%，这就需要关注项目永续的增长或未来的现金流。通常来说，对一个企业或组织进行整体评估，需考虑永续的现金流问题。大型综合性的项目要考虑精确的计算期和连续价值。项目价值等于精确计算期价值与连续价值的总和。

（六）关于折现率

通常会在公司集团层面发布平均加权资金成本（WACC），它综合考虑了权益资本和负债资本的均值，是资本结构本身的指导性收益率，也可以用资本资产定价模型来考虑。

β值指单个项目针对于整体的风险程度。β值既受经营风险影响，又受财务风险影响。针对一些企业经营范围之外的大型项目，不能只参考公司的平均加权资金成本，需要对β值进行一些调整，通过加载杠杆、卸载杠杆来实现。如果项目本身与公司贴合度很高，是目前经营范围的延伸，用现有的加权平均资金成本就可以，如果是经营新业务则需要另行权衡。

在投资的决策过程中，参考指标一般包括净现值(NPV)、内涵报酬率(IRR)、投资回收期(Payback)等。有美国上市公司做过调研，**过70%的企业会使用内IRR和NPV来对项目进行评估，位列*四是Payback，当然还有敏感性分析(Sensitivity Analysis)。NPV衡量项目盈利性和规模；IRR纯粹是指回报率，代表项目盈利性水平；Payback衡量项目风险及不确定性。

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